大型石化项目建设周期长，尤其是海外石化项目，整体进度推迟概率较大。石化行业对于国民经济的带动效应是不可言喻，一个石化项目涉及到项目设计、施工、设备制造、催化剂及工艺路线选择等，同时石化项目对于下游的产业链延伸也至关重要。
以乙烯项目为例，核心设备是裂解炉、裂解气压缩机，而同时乙烯的下游各种精细化工产品众多，如果对于碳四、碳五等进行深加工应用，一个乙烯项目可以带动数倍以上的投资。因此大型石化项目是资金密集型、技术密集型产业，项目的投产进度一般都会比预期要推迟；从项目的构建到最终的投产往往会经历少则3-5年，多至10年的时间。相对于海外石化项目，国内的配套更加完善，投资成本低，项目建设快，竞争力明显增强。
预计上游以低库存运行，主动提升合约比例，现货占比减少。未来需求对于石化的边际影响将会加大，生产成本重心下移的情况下，拥有成长性及竞争力的项目将会胜出。由于2020年起，石化行业进入装置投产的高峰期，市场供应增多。
展望2020-2021年，仍将会有多套炼油、乙烯项目投产，但我们认为当前的市场价格已经提前反应了未来的市场预期，而多个项目仍存在推迟的可能性。因为，我们认为未来石化整体进入微利时代，但是大型炼化装置携成本优势、以及成长性，将会在市场竞争中脱颖而出。
一、关于2020-2021年即将投产的大型石化项目，主要有：
1.马来西亚国家石油公司（Petronas）与沙特阿美石油公司（Saudi Aramco）各50%的合资项目（PIC项目）。
其中Pengerang Refining Company Sdn. Bhd.为1500万吨/年炼油，Pengerang Petrochemical Company Sdn. Bhd. 为130万吨/年乙烯。项目原计划在2019年初投产，但是在2019年4月项目的一套常压渣油加氢脱硫（ARDS）装置发生爆炸后关闭，马来西亚国家石油公司宣布炼油厂的两个ARDS装置都需要升级，第一套ARDS预计将于2020年6月投入使用。且根据沙特阿美招股说明书，项目计划在2020年下半年满负荷运行，我们预计项目大概率仍会延期，在2020年上半年对于市场的影响较少。
2.沙特阿美Jazan石化项目。
项目为2000万吨/年炼油，同时配套100万吨/年PX，项目投资约60亿美元。沙特阿美石油公司在2019年第2季度宣布，位于Jazan的炼油厂的公用设施系统已经投入运行，比原计划晚了大约一年。但是Jazan的地理位置距离也门边境较近，考虑到该炼厂的安全性问题，预计短期难以顺利投产。根据沙特阿美最新的招股说明书，我们预计满负荷运行在2020年下半年。
3.浙江石化炼化一体化项目。
2019年5月试运行，10月4日，浙江石化140万吨/年乙烯装置裂解气压缩机组一次试车成功，标志着该项目进入开车投料阶段。浙江石化是完全意义上一次性投产的大型炼化一体化项目，项目的制氢环节打通之后，可以进行汽柴油精制、石脑油精制，后续将会加快催化重整、催化裂化的进度和相关装置负荷。我们认为浙江石化有望在2020年上半年完全投产。
4.恒力石化150万吨/年乙烯。
2000万吨/年炼油环节在2019年5月实现全流程打通满负荷；乙烯环节，2019年11月25日乙二醇1线实现中交。我们预计150万吨/年乙烯在2020年上半年投产。
5.恒逸石化文莱800万吨/年炼油项目。
2019年11月3日“PMB 石油化工项目”实现工厂全流程打通和全面投产，顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品。文莱炼化项目于今年3月份完成公用工程中交；7月份完成主装置全面中交，并于当月所有装置转入联动试车阶段；9月份常减压装置产出合格中间产品。
6.土耳其STAR石化项目。
由阿塞拜疆国家石油公司（SOCAR）投资63亿美元的1000万吨/年炼油项目。STAR炼油厂是过去几十年来欧洲新建的最大炼油厂，也是过去30年来土耳其首个新建炼油厂。STAR炼油厂的所有设备都已在2019年3月底投入运行。STAR炼油厂在1月份向市场交付了第一批Petkim石脑油，其柴油和航空燃料是在2月份进入市场的。下游方面BP和Socar土耳其计划新建PX/PTA工厂，项目计划投资18亿美元，新建84万吨/年PX及125万吨/年PTA，项目建设计划在2023年完工。
7.湛江中科炼化。
项目总投资385.5亿元，建设1000万吨/年炼油和80万吨/年乙烯，主要生产国Ⅵ汽油、柴油、航空煤油等油品及聚乙烯、聚丙烯、环氧乙烷等化工产品。项目共有31套主装置，11月30日，中科炼化的20万吨/年聚丙烯装置、35万吨/年聚丙烯装置、35万吨/年高密度聚乙烯装置等7套生产装置以及一批生产辅助项目实现工程交接，项目计划2019年底全面建成中交。我们认为项目有望在2020年下半年实现开车，主要影响市场将会在2021年。
8.古雷炼化一体化项目。
项目总投资概算为278.38亿元，分别为 80万吨/年乙烯蒸汽裂解、30万吨/年裂解汽油加氢、25万吨/年芳烃抽提、9万吨/年丁二烯抽提、30万吨/年乙烯—醋酸乙烯树脂(EVA)、27/50万吨/年环氧乙烷/乙二醇(EO/EG)、60万吨/年苯乙烯(EBSM)、35万吨/年聚丙烯(PP)等化工装置以及配套的公用辅助工程。2019年10月10日，古雷炼化一体化项目首台大型设备——80万吨/年乙烯装置急冷水塔抵达古雷附近港口，标志着该项目大型设备模块化施工及吊装工作陆续展开。我们预计项目在2021年以后将会影响市场。
9.卫星石化连云港125万吨/年乙烯项目。
项目采用乙烷及轻烃裂解，下游配套聚乙烯、EO/EG、丙烯腈等产品。目前项目储罐区已进入安装、码头正在施工，主装置区域进入全面土建阶段，预计2020年3季度建成后进入试生产阶段。项目需与美国乙烷出口设施的建设同步，我们预计在2021年上半年有望实现全面投产。
10.连云港盛虹炼化。
项目包括1600万吨/年炼油、280万吨/年对二甲苯、110万吨/年乙烯及下游衍生物、配套30万吨原油码头及公用工程岛等。2019年11月18日，100万吨乙二醇项目破土动工，盛虹炼化一体化项目被列为江苏省重大项目，已于2018年12月14日开工建设，目前处于建设初期，预计将于2021年建成投产。我们预计对于市场的影响将会在2022年或以后。
二、对于石化产品的主要影响分析：
1.炼油行业影响：需求影响关键，预计盈利稳中向好
我们对于未来炼油行业的盈利持正面观点。根据BP能源统计，2018年全球炼油产能10005万桶/天（50.02亿吨/年），较2017年相比的产能增速为1.4%或增加7140万吨/年。2019年我们预计全球新增炼油产能约4000-5000万吨/年，其中包括美属维尔京群岛Limetree Bay重启的900万吨/年炼油产能。2020年由于浙江石化、恒逸石化、马来西亚PIC、沙特阿美Jazan、中国石油华北石化等项目投产，预计新增产能超过7000万吨/年，但考虑到项目开工进度，实际有效产能约5000万吨。
根据IEA在11月份的石油需求预测，预计2019-2020年全球的石油需求增长分为为100万桶/天、120万桶/天，由于石油的需求中包括凝析油、NGL等，考虑到美国新增50万桶/天的NGL，因此我们预计2020年原油的需求增长或超过70万桶/天，有望与炼油的实际产能增速同步。炼油产能规模体量大，行业开工率对于产出的边际影响较大；加之欧美的产能装置老化，新建装置的规模效应及灵活加工原料的优势或将体现。
根据IMO规定，2020年1月1日起，全球船舶使用硫含量不高于0.5%m/m的船用燃料油。根据WoodMac数据，海洋部门在2017年每天消耗380万桶燃料油，占全球燃料油需求的一半。因此，我们估算全球船用燃料油的市场约2亿吨/年，而总的燃料油市场约5亿吨/年。为了应对，航运企业可以选择使用合规低硫燃油、安装脱硫装置、改造船舶采用LNG燃料等方案。其中使用合格的低硫燃料油：规定中对于含硫量做出了要求，但是并没有对粘度等指标规定。从使用合格低硫燃料油的角度，未来高硫油如HSFO的市场将会减少。如果燃料油需要符合粘度的规定（如50°C时粘度为380cSt），典型的做法是将重油与轻组分混合，轻组分主要是馏分油、催化裂化油浆等。大多数炼厂都可以将减压渣油调和成燃料油，用小部分低硫原油生产的减压渣油可以和0.5%硫含量的船用燃料油混合。加氢能力较弱的炼油厂，采用低硫原油，会增加如美国轻质低硫原油的购买量。IMO新规实施，更甜的布伦特原油溢价提升，布伦特与迪拜原油之间的价差存在扩大的可能。新投产的大炼化加氢能力强，且多配置了渣油加氢裂化、延迟焦化装置，可以加工成本更低的原油。
2.乙烯行业影响：行业弱势，轻烃裂解或炼化一体化成本竞争力强
由于过去几年的乙烯高盈利，几乎所有的大型石化项目都瞄准乙烯产品，炼厂提高化工品生产原料的意图也十分明显。对于乙烯行业的规划已经陷入了周期陷阱。我们预计未来炼油盈利将会稳定，而乙烯行业进入低谷期，同时生产的成本曲线重心下移，具有乙烷等轻烃裂解资源、加氢裂化能力强的大型炼化一体化企业、煤炭资源的煤化工企业将会胜出。传统的短流程仅以石脑油为路线的装置面临较大的竞争压力，但石脑油路线的优势在于下游精细化工配套，发展碳四、碳五等精细化工的产品配套将会带来辐射效应及盈利稳定性。
目前全球乙烯装置接近270套，共计产能1.7亿吨/年。乙烯的商品量极少，由于乙烯难以运输，需要在-100度以下存储，因此乙烯的生产商多是以配套聚乙烯、苯乙烯、乙二醇等下游产品。目前估算乙烯每年的贸易量约200万吨，而且贸易主要是由日本商社如丸红、三菱等公司控制。因为乙烯的运输船少、租金高，所以必须连续运行，因此乙烯船是贸易的核心。美国虽然是乙烯的生产大国，但至2018年底，美国仅有一个乙烯出口码头，而且码头被日本三菱商社长租。目前美国Enterprise计划与Navigator公司合作，在美国新建乙烯出口设施，未来美国乙烯出口能力将会明显提升。目前美国出口乙烯到中国的运费远高于乙烷的运费。
以全球乙烯年需求1.5亿吨为计算，新增需求量约400-600万吨/年，因此需求边际的影响加大。过去几年，由于网购及农膜等因素带动，乙烯最主要的下游聚乙烯的需求一直保持较快的增速。从未来三年的乙烯产能规划的投产进度来看，乙烯年产能增长将会超过700万吨，如项目顺利投产将会明显加大产能过剩。但是，乙烯是在高温、高压下反应，同时存储又需要冷冻，因此乙烯装置的开车难度明显大于炼油，我们认为乙烯行业的产能投放进度大概率会放缓，有助于缓解行业的供给压力。
未来乙烯行业的生产成本重心下移是大概率。我们看好具有乙烷等轻烃资源的乙烯裂解项目，看好大炼化同时认为新的大型炼化一体化装置中以石脑油、加氢尾油、轻烃混合裂解装置仍具有明显的优势。以恒力石化的项目为例：乙烯项目原料主要由上游的炼化装置供应，最大限度发挥一体化规模化优势。150万吨/年乙烯项目以蒸汽裂解装置为龙头，由上游炼化一体化提供的108.06万吨/年各类炼厂干气、61.3万吨/年正丁烷及170.51万吨/年各类石脑油、8万吨/年C9+组成的乙烯原料经蒸汽裂解装置裂解、分离，再经裂解汽油加氢装置、丁二烯抽提装置的进一步处理，得到乙烯、丙烯、丁二烯、C5、C6~C8等基本有机化工原料，公司150万吨乙烯收率达48%，远远超过国内常规炼厂30-33%的乙烯收率。另外丁二烯、C5、C9直接做商品外卖，抽余碳四加氢后返回蒸汽裂解装置，加氢汽油送炼油区进一步加工处理。
大型炼化一体化兼具规模性与灵活性。规模性在于对于轻烃的分离、碳四、碳五抽提分离等必须是在一定规模效应的基础上才具备经济价值。相对于传统的以石脑油、加氢尾油等重质原料的裂解乙烯，以及以乙烷、LPG等轻质原料的裂解乙烯，炼化一体化下，混合进料具有灵活性，原料保障性强；通过在炼油环节的加氢裂化，最大程度对重质原油进行转换，对于轻烃进行综合利用，以提升附加值。同时，副产部分的碳四、碳五等非常适合下游发展精细化工。
3.丙烯行业影响：丙烷脱氢或持续向好
目前全球丙烯产能超1.3亿吨，需求约1.06亿吨，其中中国的需求约占全球的30%。目前裂解乙烯副产（以石脑油为主）仍是丙烯最主要的供应来源，约占45%；其次为炼厂FCC装置，约占30%；丙烷脱氢约占丙烯供应的10%以上，但预计占比仍将逐渐升。
大型炼厂一般都会配备催化裂化（FCC）装置，恒力石化虽然没有配置FCC但是有混合脱氢装置生产丙烯。假设1000万吨炼油产20万吨丙烯、100万吨乙烯路线产40万吨丙烯，如果2020年全球新增5000万吨炼油、600万吨乙烯，则对应丙烯的产量增量为340万吨。但考虑到乙烯裂解环节中轻烃原料的比例增多，实际产量或少于这个数字。从需求的角度，丙烯的需求和消费属性相关程度高，比如下游无纺布应用等，2020年全球新增丙烯量或在400-500万吨，剩余的缺口主要通过丙烷脱氢（PDH）、煤化工路线来补充。
丙烷脱氢或持续向好。丙烷脱氢虽然工艺成熟稳定，且相对投资成本较低，但是开工难度较大。主要是高温反应，副产一些轻烃和重烃；而热分解在催化剂上容易结焦，降低反应活性，因此需要频繁的催化剂再生和复杂的反应器设计。根据我们不完全统计，至今全球丙烷脱氢共投产32套装置，合计1347万吨/年产能；其中国内14套装置，产能640万吨；美国仅三套装置，合计产能216万吨/年。2019年新投产的PDH装置主要是卫星石化45万吨/年、巨正源60万吨/年；2020年预计有浙江石化60万吨/年、东华宁波66万吨/年、福建美德66万吨/年等装置投产。预计丙烷脱氢仍有较强的成本优势，我们认为美国、澳大利亚、俄罗斯等未来的丙烷供应量将会持续增加，原料的保障力度强；同时丙烷脱氢的实际项目投产进度整体推迟较多。
4. PX行业影响：短期弱势、长期产能影响或将减弱
2018年中国国内PX需求较2017年增加440万吨，至2740万吨，其中进口量1590万吨。2018年全球PX产能约5650万吨，中国产能1463万吨，约占全球产能的26%。
大型炼化项目中的PX生产工艺主要包括抽提蒸馏单元、歧化及烷基转移单元、苯/甲苯分离单元、二甲苯精馏单元、吸附分离单元和异构化单元等。非炼化一体化装置主要是外购石脑油（凝析油、燃料油）、混合芳烃等进行生产。PX的生产路线主要有：1）石脑油（或燃料油）催化重整中混合芳烃抽提；或者石脑油裂解乙烯的粗裂解汽油（Raw Pygas）中抽提；2）甲苯歧化（TDP）或选择性歧化（STDP）；3）异构化等工艺。PX最直接的原材料是混合芳烃，而混合芳烃通常来自于石脑油，最原始的原料是原油。
2018年全球新增三套PX装置，分别为沙特PetroRabigh134万吨/年、越南Nghison68万吨/年、福海创160万吨/年装置，但是由于开工进度原因，至少有一半产量增长贡献在2019年。加上2019年恒力石化400万/年、中化弘润80万吨/年、海南炼化二期100万吨/年装置，市场供应明显增大。而2020年将会是有史以来PX投产量最大的一年，主要有恒逸石化文莱150万吨/年（或2019年底投产）、浙江石化一期400万吨/年、沙特阿美Jazan100万吨/年、东营威联化学200万吨/年等装置。考虑到全球需求约5000万吨/年，即使维持10%的需求增速也无法消化新增产能的增长。但2021年以后的新增项目放缓，PX的长期供应压力或将缓解。
PX的短期压力增加，预计不具备规模效应的，以及短流程以外购石脑油为主的生产装置将会逐渐退出。由于芳烃重整过程中会副产大量氢气、余热，大型炼化一体化装置对于物料综合利用以降低成本，同时纯苯的价格也会影响到PX整体装置（或重整装置）的利润，近期纯苯的价格上涨也会改善行业的盈利。
